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作者：一朵喵 链接：https://xueqiu.com/6997043160/174471060 来源：雪球
--------正文--------
**股东：**您好，巴菲特先生。巴菲特先生和芒格先生，我是凯利·卡德韦尔，来自伊利诺伊州沃伦维尔。
伙计们，如果你们中的任何一个今天开始一个较小的投资基金，让我们假设在伊利诺伊州的沃伦维尔，一个2600万美元的基金叫做中央广场资本——假设?
**巴菲特：**什么？稍后你会收到你打广告的账单。（众笑）
**股东：**在资产规模较小的情况下，你们在仓位分配和周转频率方面会有什么不同？
例如，如果你拥有一个由10只股票组成的投资组合，其中有5只在短时间内实现了翻倍，那么作为积极管理投资组合，你是否会在其中5只实现了翻倍的股票中兑现利润，将收益重新配置到你的其他头寸中，比如配置到那些股价还没有上涨的头寸中？这样做是否合理呢？或者你会赞成以长期投资的名义袖手旁观的策略吗？
巴菲特：我们会拥有6只我们最喜欢的股票。他们的——这与我们在他们身上的花费没有任何关系。
这只与我们对其价格与价值的评估有关。成本是多少并没有什么区别。
顺便说一句，如果他们下降了50%，我们也会说同样的话。我——你知道，用你的例子来说明，我不知道该基金实际上是涨了还是跌了。
所以，我们会——我们的原始成本基础，除了在极少数情况下——我们现在在伯克希尔确实有这样的情况，我稍后会解释。但原始成本基础与基金没有任何关系。
当查理和我管理基金时，我们并不担心某些事情是好是坏。我们担心它的价值与它的价格相差多远。
我们试图将我们的大部分资金投入到相对较少——非常少——的头寸中，而我们认为我们非常了解这些头寸。我们现在做同样的事情。一百年后我们还会做同样的事。
查理？
**芒格：**是的，他巧妙地建议你采用一种不同的思维方式。（笑声和掌声）
26、伯克希尔的竞争优势不再需要我们了
**卡罗尔·卢米斯：**这个问题来自俄勒冈州波特兰的Michael Welter。
“你经常说，你在投资中寻找的两样东西是可持续的竞争优势和简单、容易掌握的商业模式。伯克希尔的可持续竞争优势可以说是你们沃伦和查理。而这显然是不可持续的。”
**巴菲特：**我不同意。（笑）
**卡罗尔·卢米斯：**我知道你会这么说的。
“而目前，伯克希尔没有一个简单、容易掌握的商业模式。所以，如果你们两个是外部投资者，有没有可能，不管伯克希尔公司提供的内在价值和价格是什么组合，你们今天都不会投资于它？”
巴菲特：不，我们的可持续竞争优势是我们拥有一种文化和商业模式，人们会发现这种模式非常非常难以复制，甚至是只复制一半。
我们有一群不同寻常的股东。我们的公司是由员工拥有的，股票的周转率，即使考虑到重复计算之类的因素，也可能是每年20%，而实际上标准普尔500指数的每只股票的年周转率都超过100%。
所以我们有不同的股东基础。我们的员工对他们的业务有不同的理解。
我们的企业可以为那些拥有私人企业的人提供机会，让他们像过去一样继续经营自己的企业，摆脱律师和银行家之类的问题。
我不认为美国有任何其他公司有能力做到这一点，或者有能力大规模采用这种模式。
所以我想说，我们有一种终极的——这对我和查理来说并不特殊。我们可能帮助创造了它。但这是一种根深蒂固的文化，任何一位CEO在上任时都会非常熟悉这种文化，并致力于此，而且能够在未来继续下去。
你不能——我不想说出其他公司的名字——但你不能在其他地方这么做。
因此，我认为任何想要复制伯克希尔的人都将经历一段非常艰难的时期。我认为我们所拥有的优势将会非常、非常持久。他们也不会因为查理和我坐在这里而感到奇怪。他们最初可能是。但不再是了。
我们的文化，我们的经理加入了这种文化。我们的股东加入了这种文化。它一直在加固。他们看到它起作用了。
我不知道如果我经营其他公司，我该如何复制它。
而且这很有意义。因为会有企业，就像之前的ISCAR一样，就像GEICO的管理层在90年代中期想要做的那样，会有人想要加入我们。而且他们真的没有好的第二选择。也会有很多人不这么做。但是没关系。
我们只需要有正确的人——一些正确的人——加入我们。它可以持续很长很长的时间。
查理？
**芒格：**是的。我可能会有一点不同的说法。在美国，很多公司都是愚蠢地从总部运作，因为他们试图迫使各部门每个季度的利润都要好于上一年同一季度的利润。
很多糟糕的决定和做法都在这些企业中蔓延。而在伯克希尔模式中，这种情况不会发生。
因此，尽管沃伦和查理很快就会离开——对我来说不会太快，但我有点担心沃伦（笑声）——其他企业界愚蠢的管理实践可能仍足以让这家公司在未来获得一些比较优势。（掌声）
**巴菲特：**好的。我们会去——这是非常重要的，不是吗，注意你吃的东西，因为你——（笑声）——要注意保持长寿。所以我们在这里一次只开几个小时的会议。（笑）
27、我们不会保留所有股票，但我们会保留所有生意（控股）
**股东：**巴菲特先生，芒格先生，你们好。我的名字是Aznar Midolf。我来自旧金山。
我的问题来自一个金融博客。当基本面已经永久改变的时候，你如何证明永远持有股票是合理的？
巴菲特：嗯，答案是我们不需要。你知道，如果我们对管理失去信心，如果我们对竞争优势的持久性失去信心，如果我们认识到我们在进入时犯了错误，我们就会卖出很多。所以这不是闻所未闻的。
另一方面，如果你真的得到了一家出色的企业，拥有出色的管理——但主要是其中出色的业务部分——在心存疑虑时，我们会继续持有。但这并不是不可违背的规则。
现在，在我们拥有的企业中（而不是我们拥有的证券），我们抱有一种态度——而我们也已经在我们的经济原则中表达出来了，那就是当我们收购一家企业时，我们认为我们是要永久持有的。
我们只有情况两个例外：当他们已经确认开始无限期亏损，或如果我们遇到重大的劳工问题。但除此之外，我们不会仅仅因为我们得到了比它价值更高的价格，就把它卖掉。
这就是我们的特点。我们希望我们的合作伙伴了解这一点。
我们确实认为，随着时间的推移，这可能有助于我们收购企业。这也是我们想要的经营方式。
但对于股票和债券，我们会卖掉它们。但我们比大多数人更不愿意卖掉它们。我的意思是，如果我们做出了正确的决定，我们想要持有很长一段时间。我们已经持有了很多股票——几十年来我们持有了一些股票。
但是，如果竞争优势消失了，如果我们真的对管理层失去了信心，如果我们最初的分析是错误的——这种情况发生了——我们就会出售。或者如果我们找到更吸引人的东西——
通常我们有很多钱。但是在去年的九月底，我们承诺在箭牌上投入660万美元。然后高盛需要50亿，通用电气需要30亿。
我卖掉了价值几十亿美元的强生，只是因为在当时的情况下，我不愿意把我们的现金水平降到某个点以下。
这并不是对强生的否定。这只是意味着我还想要几十亿的现金。因为我看到了一个机会去做一些我以后可能不会再看到的事情。并且，我总可以在以后买回强生。但这是一种不寻常的情况。
28、我们经营伯克希尔就像我们拥有它的全部一样
**巴菲特：**我也想回到前一个问题上来。
我总是——我经常问公司的CEO，如果他们自己拥有整个公司，他们会有什么不同的做法。
你知道，当我与我们投资的公司交谈时，有时是我的朋友经营的其他公司。你知道，“如果这是你和你的家人百分之百拥有的，你会有什么不同？”
他们给了我一张清单。而伯克希尔没有清单。你知道，我们经营这个地方的方式基本上就像我们拥有它百分之百的所有权一样。
这是一个不同之处——就人们加入我们而言。他们不需要调整自己的生活来适应一堆自我强加的规则，比如人们对上市公司的看法，比如收益、预测等诸如此类的东西。
有一些人更愿意与这样的企业合作。此外，根据我刚才解释的这条规则，他们知道，他们已经做出了一个决定，决定了他们几十年来建立和珍惜的业务以及一切——他们做出了一个决定，决定了未来的发展方向，以后他们不会感到惊讶。
他们不会让一些管理顾问进来说，“你应该有一个纯粹的参与者，华尔街说，所以你应该剥离或出售它，”或类似的话。
他们知道我们不会利用它。所以他们知道他们真正要做的是他们最喜欢的事情，那就是继续经营他们的企业，而不是被银行家或律师或公众的期望或任何类似的事情所困扰。
这是一个——就像我之前说的，这是一个真正的优势。
查理？
**芒格：**是的，在演艺界，他们说如果要持续很长一段时间，表演就会有生命力。我认为伯克希尔哈撒韦的体系是有道理的。
29、为什么年度会议不进行网络直播
**巴菲特：**好的。说完这些，我们就去找贝基。（众笑）
**贝基·奎克：**这是来自华盛顿州西雅图的Humin Timadin的问题。他有两部分的问题。但他说，“你时不时会购买上市公司的股票。”
“当时你可能觉得这些股票比伯克希尔股票更适合投资，所以当时你不会回购伯克希尔的股票。“
“如果伯克希尔的股东能够以与你相同的价格购买相同公司的股票，为什么他们不应该卖出他们的伯克希尔股票，然后购买你正在购买的股票？”
其次，他想知道为什么，因为他“和其他成千上万的股东一样，无法参加年度股东大会，为什么伯克希尔不对会议进行网络直播？讽刺的是，我不想听你的回答。”（笑声）
**巴菲特：**嗯，我们的会议确实被记录了下来，至少它被各种博客和其他东西写了很多。杰出的《投资者文摘》（Investor Digest）把它完整地写了下来。
还有其他人准备了大量的报告。他们在互联网上突然出现。所以他十有八九会找到答案。
我们可以在网上直播。我也被问到同样的问题，关于我和学生的会议是否可以网络直播。你知道，为什么不这样做呢？这样一切都变得简单多了。
我认为通过面对面接触是有收获的。我当然知道，当我在学习和所有这一切，我获得了很多面对面的接触。
尽管我读过本·格雷厄姆的书，只是向他学习。我在教学中遵循这种做法。我认为——
我喜欢我们的出席率。我希望我们的合作伙伴能来参观我们销售的产品和所有这些产品。这不是我们要躲起来举行会议的地方，你知道，在某个小村庄，你知道，在内布拉斯加州西部或什么不鼓励股东出席的地方。
我们有不同的态度。我认为——我希望大家能理解。我认为，如果我们在网上直播，你知道，这就像打开电视节目一样，我不认为它会和现在完全一样。
30、与模仿者没有“争吵”
**巴菲特：**关于购买我们购买的证券的第一部分问题，很多人都是这样做的。他们中的一些人——但他们——顺便说一句，他们并没有通过保险来获得浮存金。
因此，如果他们有580亿美元可以免息，他们将处于与我们购买这些证券相同的地位。但另一方面，他们有一些我们没有的税收优惠。所以我不会和这样做的人“争吵”。
我们必须在一定程度上公布我们拥有的东西。有些东西他们买不到，因为我们可以直接购买。
并且他们不可能买入我们拥有的企业。但在某种程度上，他们背着我们可能会做得更好。他们当然可以自由地这么做。
查理？
芒格：是的，总体来说，我认为做你所说的事情是非常明智的，那就是找出一些你认为非常有技巧的投资者，仔细检查他们购买的所有东西，并模仿你喜欢的东西。我认为你有一个非常好的想法。（众笑）
**巴菲特：**是的，我曾经——当我21岁的时候，那时我不得不寄给美国证券交易委员会——大约一周后，你会得到这些糟糕的副本，每页要花很多钱才能拿到——但在我去那里工作之前，我曾经拿到过格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corp）的半年报。
我会查看上面列出的所有证券。我的一些想法就是这么来的。所以这是一个——这没有什么错。
**股东：**我的名字是萨姆·阿尔特。我今年11岁，来自新泽西州的威斯敏斯特。
我的问题是，通货膨胀将如何影响我这一代人？伯克希尔如何为这一次的投资做准备？（掌声）
**巴菲特：**这是关于通货膨胀的，对吧？通货膨胀将如何影响他？
**芒格：**是的。通货膨胀是怎么回事？
**巴菲特：**通货膨胀会影响到你。你知道，随着时间的推移，我们肯定会有通货膨胀。
保罗·沃尔克（Paul Volcker）前几天很不高兴，大概在三周前，当他读到联邦公开市场委员会（FOMC）的多数成员将通胀目标定在2%时，他说了出来。
沃尔克在通货膨胀肆虐的时候上任，当通货膨胀势头强劲时，他看到了阻止通货膨胀的问题。他说，“你知道，2%听起来不错，但在一代人的时间里，它削减了50%的购买力。”
他是——有一代人——但他是对的，一旦你开始考虑几个百分点，你就会走上滑坡的道路。
我们现在正在遵循这个国家的刺激政策，这些政策——刺激商业——必然会产生一些通货膨胀的后果。
就我们从世界其他地方借钱的程度而言，未来的政治家如果决定宁愿用价值远低于他们所借美元的美元来偿还世界其他地方的债务，那将是非常合乎人性的。
我的意思是，这是减少外债影响和成本的经典方式。我们积累了大量的外债。
当政客们现在谈论用纳税人的钱做这做那，以及纳税人如何支付AIG的奖金时，我总是觉得很有趣。
在这个国家，我们根本没有提高税收。你知道，我的意思是，纳税人没有支付超出他们几年前所支付的。
事实上，今年的联邦收入，在几年前接近2.6万亿，你知道，今年可能只有2.3万亿。所以我们从纳税人那里拿的钱少了。
真正为我们现在所做的事情买单的人，很可能是那些购买固定美元债券的人，其中很大一部分是从美国政府那里购买的，当他们去赎回这些投资时，他们会发现购买力要少得多。
所以，你可以说，AIG的奖金——可能是来自于中国人——他们是那些最终付出最多代价的人，因为他们持有的政府债券——美国政府债券的购买力在多年后将会下降。但说纳税人在为此买单，总比说中国人在为此买单好。
这是一个有趣的情况。我每天都读到关于纳税人如何做这做那的评论。而且，你知道，我的税收还没有提高。你们的税收也还没有提高。并且他们很快就会给我250美元。
到目前为止，纳税人还没有支付任何东西。我的猜测是，其中大部分的最终代价将是固定美元投资的价值——实际价值——的缩水。
这将是最容易做的事情。如果这是最容易做的事情，那它就是最有可能发生的事情。
所以你会看到大量的通货膨胀。现在，抵御通胀的最佳保障是你自己的赚钱能力。
如果你是最好的老师，最好的外科医生，最好的律师，你知道，不管是什么，你都会支配别人的一部分商品和服务的生产，不管是什么货币，无论是贝壳，还是德国马克，或者美元。
所以到目前为止，你自己的赚钱能力是最好的。如果你是最好的记者，无论它可能是什么，你将得到你在你的国家经济馅饼中的份额，不管它的货币是什么价值，还是说按照一些早期的标准来衡量。
第二好的保护是一个很好的生意。你知道，如果你拥有可口可乐的商标、公司，你将从现在起20年或50年后为你的产品获得给定的一部分人们的劳动。
一般来说，价格水平的变化不会产生任何影响。因为人们会放弃三分钟的劳动——不管它可能是多少分钟，去享受12盎司的可乐——你知道，这是他们喜欢的产品。
所以，这些都是伟大的资产，首先是你自己的赚钱能力，然后是不需要大量资本投资的出色企业的赚钱能力。
如果它需要大量的资本投资，你就会死于通货膨胀。有了这些指导方针，我会告诉你最好的做法是投资于自己。
查理？
**芒格：**是的。这位年轻人应该成为一名脑外科医生，投资可口可乐而不是政府债券。（众笑）
**巴菲特：**我的工资是按字计算的。他不是。（笑声）
32、报纸正在衰落，但我们保留了《布法罗新闻》
**巴菲特：**安德鲁？
**安德鲁·罗斯·索金：**好的。这个问题来自马里兰州沃尔多夫的丹尼斯·华莱士。我们有很多这样的问题。我个人对这个很感兴趣。
鉴于目前报纸和出版业务的经济状况，您能否就其对伯克希尔的影响提供一些想法？考虑到我们的被投资方华盛顿邮报公司的股票价值已经大幅下跌，这还是一种很好的资本利用吗？
考虑到“在当前环境下，报纸的交易价格很便宜”，伯克希尔是否会考虑收购更多的报纸，以增加《布法罗新闻报》和《华盛顿邮报》的资产？
在什么价位上投资报业才会变得有吸引力？或者说，在今天的环境中，已经没有价格能让它变得具有吸引力？
**巴菲特：**我会说，这不是因为今天的经济环境。我是说，这是一种进化。
但是，当前的经济环境加剧了报纸的问题。但它不是根本原因。
对整个美国公众来说——查理和我——我每天看五份报纸。查理可能一天读五份。我们永远不会放弃它们。
但我们也会是最后几个一边看报纸一边有固定电话的人。（众笑）
所以，你不会想通过我们所做的来判断消费者的偏好。答案是，对于美国的大多数报纸来说，我们不会以任何价格购买它们。
它们有可能，而且在某些地方，它们已经被击垮了，它们有可能只是走向无休止的损失。
在20、30、40年前，它们对很大一部分美国公众来说是绝对必要的。它们是无与伦比的生意。
这是一个只有一个人赢的生意，基本上，在美国几乎每个城镇都是如此。在美国有1,700份报纸。20年前，大约有50份这样的报纸存在于一个有多种报纸的城市。
所以他们是一种有定价能力的产品，这对客户来说是必不可少的，对广告商来说也是必不可少的。但他们已经失去了这种本质。
在30或40年前，如果你想了解体育比分或股票价格，甚至是国际事务新闻，它们是最基本的。
然后那个本质，沃尔特·安纳伯格曾经称之为“本质”，我不知道字典里有没有，但它开始消失了。然后侵蚀速度急剧加快。
只要它们对读者是必要的，它们就只对广告商是必要的。你知道，没有人喜欢买报纸上的广告。只是它们起作用了。
这种情况已经——正在发生变化。每天都在变化。我没有看到地球上有任何东西能结束这种侵蚀。
我们——你知道，在布法罗新闻报，斯坦·利普西10年前会向我打招呼。他会说，“沃伦，你应该——在经济的角度上——你应该卖掉这份报纸。”我说，“我百分之百同意。但我们不会这么做。”
你知道，我们可以在几年前以数亿美元的价格出售《布法罗新闻》。你知道，我们现在也卖不出去了，你知道的，哪怕是一点点。
这是政策之一。我们有一个非常合作的工会——工会，一群工会——最近几个月与我们合作，试图建立一个至少能让我们赚点钱的经济模式。
正如我在年度报告中提出的，在我们的经济原则中，只要我们不认为我们面临无休止的损失或有重大的工会问题，我们就会坚守企业，即使这是一个错误——就像你是一个受托人需要照顾一群残疾儿童。这只是我们伯克希尔的政策。
华盛顿邮报有很好的有线业务。它有非常好的教育业务。但正如唐·格雷厄姆（Don Graham）在年度报告中所写的那样，它并没有给出报纸业务方面的答案。其他人也不知道。
现在，我们都在寻找能找到经济模型的人。但在报纸行业——我认为美国现在有大约1400份日报，但还没有人找到这种模式。
不管你信不信，我们在布法罗的位置都很好，我想我们会和其他人一样打完这场比赛。但是，我们是否能够在破产之前发现什么，以使我们避免破产？我不知道。
但只要我们能做到，我们就会坚持到底。这不是他们在商学院教给你的。但这就是我们经营伯克希尔的方式。
查理？
**芒格：**我认为这是百分之百正确的。这真是国家的悲剧。这些垄断的日报一直是我们文明的重要力量。
总的来说，他们在广告客户的压力下是坚不可摧的。总的来说，他们是受欢迎的影响。总的来说，他们使政府比其他任何时候都更加诚实。
因此，随着它们的消失，我认为取代它的东西将不会像我们正在失去的东西那样令人向往。但这就是生活。
33、预计疲弱的消费支出将持续“相当长一段时间”
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我是马克·拉比诺夫，来自澳大利亚墨尔本。
我想知道我是否可以问你，鉴于消费者支出方式的改变，零售业、制造业和服务业是如何受到经济衰退的严重影响的。三年后的结果是否可能仍比2007年的水平低20%？
**巴菲特：**我不知道三年的时间。当然，你提到的那些地区，在不同程度上受到了非常严重的打击。
一些制造业将与住宅建设相关。如果我们每年的新屋开工数保持在50万套，你知道，我的猜测是，最多几年后，我们的住房供应就会接近平衡。也许会快一点。没有人知道精确的数字。
但是，如果你继续以每年100万到300万户的速度组建家庭，而你新建了50万套住房，同时一些旧住房报废，还有一些——那么你将在未来不久的某一时刻达到平衡。
这将使我们的地毯业务、砖瓦业务、隔热业务和油漆业务等产生巨大变化。
零售业受到很大冲击。一般来说，越接近消费者，受到的冲击就越大。
消费者的行为发生了很大的变化。我认为它会持续相当长的时间。
我认为多年来，政府一直在告诉人们要节约。现在他们开始储蓄了，他们对此并不满意。
但我认为——我认为过去几年的经历，我不认为会很快消失。我认为它会持续相当长一段时间。
所以我不认为我们的零售企业在相当长的一段时间内会做得很好。
我想说的是，在零售房地产领域，我认为在相当长的一段时间内，这将是一个艰难的领域。
我认为购物中心将出现难以填补的空缺。我认为，在许多情况下，零售商将陷入困境。当然，房地产的供应不会消失。
所以，这可能是——购物中心业务，它的销售价格是以Cap Rate（资本化率）为5%估价的，有时这个比率甚至更低（注：Cap Rate越低，购物中心的估值越高，销售价格越贵）。我认为在这一切完成之前，这看起来非常愚蠢。事实上，它已经在朝这个方向看了。
服务行业通常是更好的行业。一般来说，它们需要的资本较少，而且在它们所服务的市场中可以更加专业化。
但我不认为零售业、制造业和服务业会迅速反弹。我们还有很长的路要走。
我们有办法处理与建筑业相关的问题。但至少在那里，你可以看到它什么时候问题会被解决。你可以得到很多关于房地产市场的信息。
例如，我认为南佛罗里达将会面临一个很长很长时间的问题。
我希望它结果会好一点。但我只是认为，就你拥有的房屋数量和那里的家庭净形成数量而言，这个数字是相当毁灭性的。你还有很多事要做。
查理？
**芒格：**我没有什么要补充的。
**巴菲特：**好的。
34、我们永远不会以“愚蠢的”价格回购伯克希尔股票
**卡罗尔·卢米斯：**我收到了很多关于伯克希尔购买自己股票的可能性的问题。下面是其中一个人说的话：
“你最近说伯克希尔公司关于股票回购的政策是弄巧成拙，因为在回购之前，你说，你会给股东写一封信，解释我们为什么要这么做。”
“你说，这封信必然会告诉投资者，股价相对于内在价值有很大的折扣，这将导致股价上涨。”
“从本质上讲，这封信将是一封买入建议，尽管从政策上讲，你不会做出这样的建议。”
“过去，你曾强烈支持其他公司回购股票，并批评管理层在价格合适的时候不买。”
“你曾说过，没有什么行动能像回购那样肯定能让股东受益。你之前的观点表明，对于一个采取弄巧成拙政策的经理人来说，你几乎没有什么耐心。”
“你曾说过，当你的经理一直拒绝回购，而回购显然符合所有者的利益时，他会透露比他所知道的更多。所以——市场正确地对他持有的资产进行了折价。”
“除非你放弃自己觉得会弄巧成拙的政策，并进行股票回购，否则我们将得出市场对伯克希尔的股价进行适当折价的结论是正确的，这难道不是理性的吗?”
**巴菲特：**是的，顺便提一下，我关于回购的评论——实际上也是很重要的——可以追溯到很多年前，当时股票相对于内在价值来说通常是便宜的。
在过去的十多年里，你没有看到我写过这样的文章。因为我想说的是，最近几年的大部分回购交易，我认为都是愚蠢的，因为人们已经付出了太多。
在许多情况下，公司会——他们永远不会承认这一点——但他们的回购是因为回购基本上是受欢迎的——而当价格不合理的时候，他们仍试图给出购买建议。
在70年代和80年代初，查理和我经常敦促人们回购股票，因为这比他们用自己的钱做其他事情更有吸引力。
我们唯一强烈认为伯克希尔应该回购股票的时候是在2000年左右，当时我们认为它明显低于内在商业价值。我们写道，我们会这样做，但这确实弄巧成拙。
很明显，如果我们认为它明显低于——保守估计——内在商业价值，并且我们通知股票持有者我们要这么做，我们就会这么做。我再次认为，这在很大程度上是弄巧成拙。
我认为现在不存在这种情况。我认为——我不会给出任何买入或卖出建议。但我认为它应该是相当引人注目的。
就像我说的，我认为，我在过去五年里看到的90%的回购活动，都不是为了股东的利益。
我认为这样做是因为管理层认为这是应该做的事情，他们的投资者关系部门告诉他们这是应该做的事情，他们实际上是在以一种愚蠢的价格购买股票。
很多年前，查理和我看到Teledyne、《华盛顿邮报》（Washington Post）或大都会广播公司做这件事时，情况并非如此。但我最近几年都没见过这样的情况。
查理？
**芒格：**我也没有什么要补充的。
**巴菲特：**有趣的是，有多少公司以两倍于当前的价格购买了他们的股票，而现在却没有购买。我的意思是，有很多这样的人。
我们永远不会以愚蠢的价格买进我们的股票。我们可能犯了一个错误，没有以便宜的价格购买它。但我不认为我们会犯以愚蠢的价格购买它的错误。
我们认为，近几年来，有相当比例的美国企业已经这样做了，包括我们自己持有的一些股票。
**股东：**Jack Benben，来自新泽西州Haworth。首先，我要感谢你。这是——我参加过大约十几次会议。这可能是最好的一个。
所以非常感谢你们的新形式。非常感谢记者们，你们真的帮了我们很多。（掌声）
**巴菲特：**是的，谢谢。
**股东：**在过去的会议上，您和芒格先生详细地讨论了机会成本。抱歉。过去的一年为你们提供了许多不寻常的机会。
您能谈谈过去一年中一些比较重要的机会成本决策吗？这些决定是否受到宏观经济形势的影响？谢谢。
**巴菲特：**当然，在过去的18个月里，机会成本一直是人们最关心的问题。
当事情发展得非常快时，当双方的价格都在变动时，在某些情况下，内在商业价值的变动速度远远超过我们长期以来所看到的，这意味着在比较A与B、与C时，会更加困难。
它更有趣。更具挑战性。但它也可以变得更加有利可图。但这是一个不同的任务，而当时一切都在以更从容的步伐前进。
我之前描述过，你知道，我们面临的这个问题。这是个好问题。我们在9月和10月遇到了这个问题。因为我们总想把很多钱留在身边。
我们在伯克希尔拥有各种各样的安全级别——额外的安全级别。我们永远不会依赖银行或其他人的钱或其他任何东西。我们只是不打算用这种方式经营公司。
所以我们看到了一些事情的发生。我是说，我们接到了一个电话——我们接到了很多电话。但是，我们忽略了其中的大部分。但是，我们收到的那些我们忽略的电话也帮助我们校准了我们关注的电话。
如果我们接到高盛（Goldman Sachs）的电话，我想那是在周三，也许，你知道，那是一笔在上周三无法完成的交易，可能在下周三也无法完成。
我们说的是真正的数字是50亿。我们还有某些承诺没有兑现。我们承诺向陶氏化学公司提供30亿美元——我想在这一点上，我可能错了，得直到最后一天才知道。
我们在星座能源（Constellation Energy）上投入了50亿美元。在10月初箭牌和玛氏的交易中，我们需要拿出65亿美元。所以我们面临着机会成本类型的考虑。
就像我之前说的，我们卖的东西在正常情况下是我们不会想要卖的，如果它的价格只比强生高出10或15个百分点的话。但我们只是不想感到不舒服。
所以你面对的是一个混乱的市场，特别是在人们需要大量资金的时候——所以你不是在谈论购买价值一亿美元的东西，你知道，今天买一亿，明天买一亿——但是突然之间，如果你想参与的话，你需要数十亿美元。
在此期间，我们经常面临机会成本的计算。我的意思是，当我们决定收购星座能源时，我们必须愿意在七、八个月后拿出50亿美元。你不知道确切的时间，因为它将受到公共事业委员会的批准。
但如果下周市场发生混乱，我们会接到电话。或者我们会看到股票或债券以我们喜欢的价格出售。如果相对于我们持有的股票的相对价值是有趣的，那我们可能会卖掉一些东西。
现在，在那样的时期，大量卖东西比大量买东西更难。因此，你必须衡量是否可以实际完成这种规模的双方交易，从而从一个交易转移到另一个交易。
如果我们要将数十亿美元从一家公司转移到另一家公司，这与将数十万或数万美元从一个公司转移到另一个公司的问题有很大不同。我们真的会有很大的交易成本，除非我们小心谨慎。
但这就是我们要做的计算。我们很高兴我们有机会进行这些计算。这是机会来临的征兆。
你知道，我们将——我们已经很久没有像去年那样的活动了。所以这是我们第一次真正面对这个问题，你知道，我们能不能迅速筹集到几十亿美元，以确保我们已经抵消了我们在采购方面所承诺的现金需求。
关于我们出售的强生公司，我们实际上达成了一笔交易——我有一个底价，因为市场是如此混乱，我们想要绝对确保我们在完成交易后不会损失几十亿美元。
我们对舒适的定义是真正的舒适。我们想要拥有数十亿的财富。然后再考虑如何处理这些多余的资金。
查理？
**芒格：**同样，我没有什么要补充的。
36、GEICO在广告上花费数百万，而且“永远不会停止”
**贝基·奎克：**这是俄亥俄州哥伦布市一个叫Yem的人提出的问题。它是——
**巴菲特：**这缩小了范围。
**贝基·奎克：**是的。这非常有公司特色。它说，“在过去几年中，GEICO每年在媒体广告上花费大约4到6亿美元。决定花费多少的因素是什么？如何估计这种花费的净回报？”
**巴菲特：**嗯，这是自广告出现以来人们就一直在问自己的问题。
你知道，我不确定是马歇尔·菲尔德还是金宝汤公司的约翰·多兰斯，或者别的什么，其中一个人说，你知道，当被问到他们是否在广告上浪费了很多钱时，他说，“是的，我们浪费了一半，但我们不知道是哪一半。”（笑声）
**这就是广告的本质。**尽管如此，我们在GEICO可以比大多数公司更好地衡量它。
我们将在广告上花费大约8亿美元。尽管我们是第三大公司，但我们的支出远高于State Farm或Allstate。我们会花越来越多的钱。我是说，我们永远不会停止。
当我们在1995年收购它的控制权时，我们每年花费2000万美元作为广告，可能略高于这个数字。
但我们希望世界上的每一个人——嗯，美国的每一个人。我们不会很快在中国或其他地方销售保险。
但我们希望美国的每个人都能意识到这样一个事实，那就是拿起电话或登录geico.com查看一下，就有很好的机会省钱。这对他们来说是很重要的。
**当我们把这个信息植入人们的脑海时，你永远不知道什么时候会有回报。**因为，正如我早些时候提到的，从9月30日左右开始，我们看到人们来我们这里存100或200美元的倾向有了很大的不同，而他们以前可能并不关心存钱。所以，我们想要——
这是汽车保险。每个人都得买。没人喜欢买它。但他们喜欢开车。如果你喜欢开车，你需要汽车保险。
所以它会大卖。你会从别人那里买下它。如果你想省钱，你可以和我们商量一下。我们要确保每个人都明白这一点。
你知道，我向你保证，三年后我们会在这上面花更多的钱。
现在，我们今年在购买广告上花的钱更多了。因为今年的8亿美元能购买的曝光率比几年前的8亿美元要多。所以我们的广告费用得到了更多的曝光。
但我们喜欢在GEICO的广告上花钱。我们想要存在每个人的心中。
全世界每个人都在想可口可乐。你知道，他从1886年开始。他们一直把可口可乐与快乐和幸福的时刻联系在一起。数十亿数十亿的人都有这样的想法。
你知道，他们对RC可乐就没有任何想法。你知道，如果你对世界各地的人说RC可乐，他们会给你一个茫然的眼神。但你说可口可乐，人们都它意味着什么。
品牌就是承诺。我们正在得到我们的——我们正在得到人们心中的承诺，如果他们与GEICO核对，他们很有可能会省钱。我们永远不会停止。
查理？
**芒格：**是的，这很有趣。
如果我们的广告做得不够好，GEICO的规模还能保持不变，如果新用户的价值超过我们投入广告的8亿美元，那么，从一个重要的意义上说，GEICO就能多赚8亿美元的税前收入，而这些收入根本无法体现出来。
这正是我们希望在伯克希尔哈撒韦公司内部看到的情况。
**巴菲特：**正如查理所说，如果我们继续增加这些投入获取更多的投保人，那么GEICO的价值增长将远远超过每年的收益。
我确信，我们可以在很长一段时间内维持我们目前的保单持有人数量，可能每年只需要花费1亿美元，也许更少。
但是我们所得到的比我们所花的钱更值得。我们可能会浪费一些。但总的来说，我们在这方面获得了极好的回报。
如果我认为我们可以通过明年花20亿美元获得同样的回报，我们会花20亿美元。我的意思是，这是一个非常有吸引力的行业。我看不出还有什么行业能创造出这样的东西。
我的意思是，我们是低成本生产商。如果你是人们必须购买的产品的低成本生产商，而且是大约1500美元的产品，我的意思是，你的生意会非常好、非常好。我们在这方面有持久的竞争优势。
37、富国银行比许多其他银行都要好
**巴菲特：**好的，我们将讨论最后一个问题。我想我们可以休息一下吃午饭。
**股东：**好的。你好沃伦，查理。我是来自佐治亚州萨凡纳市的费尔顿詹金斯是公司的长期股东和合作伙伴。
我只想对过去几年太平洋公司的一件大事做一个简短的评论。有一些争议。
但我很高兴太平洋公司已经同意与西海岸的土著美国人和渔业社区合作，拆除克拉马斯河上不经济和有害的水坝。
因此，我想鼓励太平洋公司管理层迅速行动，完成交易，并尽快开放河流。但感谢他们在过去一年中所做的努力。
我的问题是，你提到富国银行涨到了9美元。看起来，在这个价格上，这是一笔很大的交易。
那华盛顿互惠银行、美国国际集团、瓦乔维亚银行、花旗集团、房利美，甚至一些我认为与你有关的爱尔兰银行呢?
它们其中有些公司的价格为9美元。可能很多人认为它们仍然是不错的交易，或者是被暂时错误地定价为9美元。
而现在他们得到了非常昂贵的厕纸（注：指这些公司的股票价格大幅下跌），本质上，都是来自那些股票。所以我的意思是，你怎么知道在他们不值之前的价格？
看看美国银行，最近在13F的时候，美国银行可能出现的结果是什么，你如何分析可能会发生什么？谢谢。
**巴菲特：**嗯，有些是你无法分析的。至于爱尔兰银行，我错得不能再错了。
但这与价格是否超过9美元或类似的东西无关。真正重要的是他们的商业模式和他们的竞争优势。
我想说的是，到目前为止，在所有大型银行中，富国银行的竞争地位是最好的——在美国真正的大型银行中。
基本上，如果你看四个最大的，他们每个都有一些不同的模型。但是富国银行的模型与其他三家的模型的差异要比其中的任何一个都要大。
但我对爱尔兰银行的看法大错特错。我只是没彻底搞明白。而我实际上应该理解的。
这让我明白了，他们所面临的巨大风险更多的是土地开发类贷款——不是已完工的房产贷款——而是各种各样的土地开发贷款。
这是非凡的。对于一个只有400万人口的国家，你知道，他们的钱被用来开发房地产和房屋，这些贷款在未来会永远持续下去。
这是我犯下的严重错误。没有人对我撒谎，没有人给我任何不好的信息。我只是没有注意到。
如果你说到Wamus——我不想把它们上面的所有名字都说一遍，因为它是针对某些公司的。
但有很多迹象表明，他们正在做一家高杠杆机构不应该做的事情。如果这种房价不断上涨的模式被证明是一个错误的模式，这可能会带来麻烦。
杠杆会给你带来很多麻烦。我的意思是，你利用20美元的资产的背后只有1美元的权益资金，那你最好是对的。
而其中一些大机构做了一些非常愚蠢的事情——回想起来，肯定是愚蠢的事情，如果它们没有这么高的杠杆，就不会对它们造成那么严重的打击。
我想说的是，如果你阅读10-K和10-Q并做一些检查，你可以发现它们的差异。当然，你可以发现——
如果你拿富国银行和WaMu或类似的公司比较，这没有可比性。我的意思是，你不必对银行业的复杂程度达到高级水平才能比较这两个行业。
他们是两种不同的生意。这就像是将成本为每磅2.5美元的铜生产商与成本为每磅1美元的铜生产商进行比较。
这是两种不同的生意。一磅1.5美元其中一家就会破产。但另一个会做得很好。
而银行业在这方面有真正的区别。但是人们不，他们似乎不去看它们。这些数字是可以得到的。而且——但他们似乎并没有很仔细地观察它们。
富国银行前几天的报告显示，他们一个季度的核心存款摊销支出超过6亿美元。这不是一笔真正的开支。
我的意思是，随着时间的推移，核心存款的数字将会上升。根据税法，他们有权拿出150亿美元左右，他们可以摊销这笔钱，这是一个优势。
但我没有看到任何一篇报纸文章或任何评论员提到有6亿美元的费用在那里，这与任何其他银行的情况完全不同。但它只是——它被忽视了。
所以数字就在那里。信息就在那里。我认为，以房地美和房利美为例，我认为将会发生什么是相当清楚的。
现在，有趣的是，政府告诉他们出去为投资者筹集更多的资金。如果那些投资者把钱投进去，钱早就没了。实际上，在一两个月内，它就已经消失了，所以——。
我们对此进行了呼吁，人们试图——投资银行家——试图向我们投入数十亿美元，用于这两家机构。你只要看一眼他们，你就能知道他们遇到了很大很大的麻烦。
你必须知道一点——你必须知道一些关于银行业的事情，以及在各种贷款和所有事情中发生的事情。
我想说的是，一般来说，对于那些不会花很多时间在投资上的人来说，他们将很难将金融机构分开。
查理？
**芒格：**是的，还有一个问题。根据公认的会计准则，如果一家保守而明智的银行改变其做法，大量发放极其愚蠢的贷款，那么它的收益就会大幅增加。
一般公认的会计原则不应被解释为允许这种结果。正是这一点诱使如此多的银行家做出这种可怕的决策。
**巴菲特：**是的，当我们收购通用再保险时，他们有一个金融产品部门。它的名称与AIG类似。它被称为通用再保险金融产品——AIG金融产品。
它定期产生的数字总是令人满意的数字。但是，你知道，当我们看着它的时候，你知道，它看起来对我们来说有各种各样的麻烦。
我们花了四亿多美元才逃出来。像这样的黑盒可以产生——这就是为什么管理层在某种程度上喜欢它们，他们可以产生任何数字。
他们不一定会产生现金。如果你不得不开始发布抵押品和做这类事情，它们肯定会产生各种问题。
我想说的是，你可能会说，这对被动的投资者来说很难，他们不会在这上面花太多时间。我会说，他们很难辨别出这是什么时候发生的。
所以我——这不是一个糟糕的领域，只是说，“这个太难了”，然后去做其他容易得多的事情。
我认为你可以更容易地分析公用事业运营，或者，你知道，一些一流的消费者公司或类似的公司。
我不认为我会在困难的情况下把困难的行业区分开来。
但两者之间存在巨大差异再次，我强烈要求阅读摩根大通——杰米·戴蒙的信。因为你会从中学到很多东西。
**芒格：**但是，如果会计工作做得更好，尤其是在银行业，很多即将出台的新法规甚至都不需要。
然而，我还没有遇到过任何一家大公司的会计师说：“我为自己的职业感到羞耻。”
那是会计上的错误。如果他们没有羞耻感，他们的思维就不正确。
**巴菲特：**好的，带着这个愉快的想法，我们将——（笑声）——我们现在去吃午餐。
我们将在1点45分重新召开会议。