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作者：一朵喵 链接：https://xueqiu.com/6997043160/165680546 来源：雪球
--------正文--------
**股东：**你好。我的名字是Andrew Paullin，以前是密歇根人，现在来自马萨诸塞州的沃本。
我的问题是给查理的，尽管沃伦，也请补充你的想法。
查理，你在《穷查理宝典》中说，“本·富兰克林是一位非常好的大使，在约翰·亚当斯看来，他的任何问题都可能帮助他解决法国的问题。”
如果你愿意，我很想听听你对约翰·亚当斯和他的妻子阿比盖尔·亚当斯的更多想法。
**芒格：**当然，他们都是很棒的人，两个人都是。以及——
**巴菲特：**查理，你认识他们吗？（众笑）
**芒格：**不，不。
但如果你想度过一个真正快乐的夜晚，我每次都会带上富兰克林。法国人喜欢富兰克林。
我想我让很多人想起了太多的约翰·亚当斯，却很少想起本·富兰克林。（众笑）
**巴菲特：**他对本·富兰克林也很尊重。
**股东：**我的名字是Takashi Ito，来自日本。
除了全球流动性过剩之外，企业利润与劳动力所占份额相比也非常高。这是否使您在寻找投资机会时面临额外的挑战？谢谢。
**巴菲特：**是的，就GDP而言，美国的企业利润——除了极少数年份——是创纪录的。
我一直感到惊讶的是，在占GDP的4%到6%之后，它们竟然上升了。而且——（咳嗽）——你不会认为随着时间的推移，这将是可持续的。
失陪一下。查理，想说几句吗？（众笑）
你刚才听了他对这个问题的看法。
但当企业利润达到GDP的8%以上时，你知道，这是非常高的。到目前为止，它没有引起任何反应。
一种反应可能是更高的企业税。在这个国家，有很多企业在有形资产上赚取20%或25%的收益，而世界上长期债券利率，即政府债券利率是4.75%。
这是非凡的。如果你40年前读过一本经济学书，书中说这种情况一直存在——你不会找到这样的书。
我的意思是，这在纯粹的经济理论下是没有意义的，但它已经发生了一段时间，事实上，它变得更加极端。
企业利润占GDP的比重继续上升。这意味着其他人在GDP中所占的份额在下降。
你说得很对，GDP中的劳动力成分实际上已经大幅下降。
无论这是否成为一个政治问题——也许在下一次竞选中——无论它是否成为国会要做的事情——国会都有权迅速改变这一比例。
不久前，公司税率是52%，现在是35%，很多公司只需缴纳20%或更少的税率。
所以我想说，目前，美国企业是生活在最好的世界里，历史已经表明，这些条件不会无限期地持续下去。
什么让它结束，什么时候发生，我不知道。但我不认为未来企业利润会平均占到GDP的8%。
查理？
**芒格：**是的。当然，很多利润也不是在制造业或零售业。他们中的很多人都在这个金融领域。
因此，我们有大量的利润流向银行、投资银行和各种投资管理集团，包括各种私人股本。
我认为，这是没有先例的。我不认为它曾经像现在这样极端。你同意这一点吗？
**巴菲特：**是的。查理和我在20年前就会说——我们在银行业不时做些事情，包括拥有一家银行。
** 但是，如果你对我们说，在一个长期政府债券收益率在4.75%的世界里，一家又一家主要银行的有形股权收益会超过20%吗？而其交易的对象基本上只是货币这种商品——我们会说，这种情况不会持续下去。**
** 现在，这部分是因为银行的杠杆率提高了。因此，如果你的存款收益率为1.5%——即你在资产端的收益率为1.5%，然后如果你的总资产是权益金额的15倍，那么你的ROE将为22.5%。而通过加大杠杆力度，它确实提高了股本回报率。**
但你仍然会认为这是自我中立化（self-neutralizing）。你可能会想，在一个人这么做之后，另一个人也会这么做，然后你就不会赚到总资产的1.5%，而是赚总资产的0.9%或1%，但这并没有发生。这已经持续很长时间了。
而且，你知道，我们正生活在——我得看一看有关它的图表，但二战后可能有一年或两年，但我不认为——我敢打赌，在过去的75年里，企业利润占GDP的百分比达到这么高的情况不会超过两年或三年。
**芒格：**其中一部分来自于消费信贷，我认为这已经被推向了极端，我们在这个国家的历史上从来没有见过。
其他一些大力推行消费信贷的国家也出现了巨大的崩溃。例如，韩国有一次，造成了两三年的混乱？也许更长。所以我不认为这是一个挥棒的时刻。
**巴菲特：**还有1997和1998年的混乱，当时国际货币基金组织介入，我的意思是，在韩国有一段时间情况很糟糕。
它产生了一些我一生中见过的最荒谬的低股价。
事实上，我的意思是，你可以回到1932年的美国，你不会看到任何更便宜的东西。与此同时，这些公司重建了资产负债表和盈利能力。
因此，金融市场确实出现了转机。如果你足够年轻，你会看到一切。
** 我在年度报告中提到，在寻找接替我的投资经理时，我们非常关心找到这样一个人——他不仅了解已经发生的所有风险，同时也能预见到还没有经历过的事情。**
** 这是我们在保险业务中的工作，也是我们在投资业务中的工作。**
** 有很多人似乎——他们非常聪明，但他们只是——他们只是——他们只是不去思考他们之前没有见过的麻烦。**
但是，你知道，这就是诺亚的问题。你知道，最初的40天，对诺亚来说是异常艰难，但他最终收获了一切。
**股东：**你好。我叫Brian Bowalk，来自内布拉斯加州弗里蒙特。
随着越来越多的无法交割交易发生在我们的股票市场，包括投资者的现金账户、个人退休账户和其他退休账户，问题似乎变得越来越严重。
随着一些公司被列入监管名单长达数百天，怎样做才能让华尔街交出他们已经卖空但从未交出的股票？谢谢。
**巴菲特：**是的。所谓的交割失败和裸卖空，我认为是问题所在。我不知道确切的情况——我从来没有授权我的股票经纪人——让他们在任何一段时间内拒绝（出借股票）。
我想你可能会对他们采取一些行动。但我从未——我根本不认为人们做空股票有什么问题。
我的意思是，我欢迎人们做空伯克希尔哈撒韦。我的意思是，如果你拥有股票，他们需要向你借股票，那么你可以从你的股票中获得一些额外收入。这样你的股票的总有一个确定的买家，那就是最终是做空它的人。我是说，那家伙总有一天会买的。
我对做空也没什么意见。如果这是某种游戏——我读过相关的报道——但我从未见过这种情况发生在我们所拥有的任何东西上。
就像我说的，如果有人想做空伯克希尔哈撒韦公司，他们可以一直做到最后，我们也很乐意这么做。我们将为他们开一个特别会议。
** 但是——我要说的是：在这个世界上，做空的日子通常更不好过。我的意思是，市场中因为造假而使得股价暴涨的例子远比因为造假而破产的例子更多。**
** 因此，我不认为做空会对世界构成任何巨大威胁。如果有足够多的人卖空伯克希尔的股票，那他们就必须借入股票，他们会付钱给你，借你的股票，这样我们就赚到钱了。**
我们在USG上做过类似的事情。当USG在破产之后受到打击时——或者就在破产之前——一家大型经纪公司找我们，他们想要我们借给他们几百万股，他们给了我们很多钱。
我们很高兴地把股票借给了他们。我们希望他们能借更多。事实上，我们坚持让他们借一定期限，这样我们就能得到一大笔保费。
我不知道有多少——我得查一查，但——我不知道是几十万还是几百万，但我们过得更好。
他们也没有以每股4美元的价格做空USG，但这对我们来说并不重要。
做空，这是一种艰难的谋生方式。
** 发现虚假股票和被炒作的股票非常容易，但很难判断什么时候情况会好转。**
** 有人把一只股票的价值提升了五倍，很可能把它的价值可以提升到十倍，如果你做空，那会非常痛苦。**
查理，你对做空有什么想法吗？
**芒格：**嗯，不是关于做空。但这些交付的延迟有时反映了结算过程中的巨大障碍，对于一个文明来说，在其证券交易的清关过程中有巨大障碍是不好的。
这就有点像在你的原子能发电厂的管理中出现了很多失误。这（出现失误）不是个好主意，因为它会导致人们忽视的大量财务风险。
**巴菲特：**查理，回到你的法律实践中来。如果我买了一千股通用汽车，我的经纪人不给我结算，而我让他结算，但是一个星期两个星期三个星期它都不给我结算，这是什么情况？
**芒格：**嗯，如果你是私人客户，你可以等一段时间。还有很多其他的交易——清算系统确实会导致人们提供额外的抵押品等等。
但很多——以衍生品交易为例。在衍生品交易中有很多不足。如果很多人想同时做一些事情，那么许可问题将是可怕的。
**巴菲特：**但如果我要求三周后交付，我能走进法庭说我想要我的股票，我已经把钱给你了吗？
**芒格：**我不认为有任何法院会因为你想要股票，就会给你发股票。
噢，检查系统让你失望了。为什么，你可以大喊大叫，你可能有一些最终的补救办法，但有——
**巴菲特：**我会找其他人来代表我。（众笑）
股东：你好，你好。我是来自德国汉诺威的Johann Fortenberg。
你认为赌博公司会有很大的前途吗？谢谢。
**巴菲特：**什么样的公司？
**芒格：**赌博公司。
**巴菲特：**赌博公司。如果赌博公司是合法的，他们将会有一个美好的未来。
但顺便说一句，人们对赌博和炒股的渴望也是如此。我想说，日内交易经常是——非常接近赌博的定义——。
但是人们喜欢赌博，你知道的。我的意思是，这是一个——如果超级碗正在进行——更好的是，如果一场非常无聊的橄榄球比赛正在进行，但你没有什么事可做，你和别人坐在那里，如果你以某种方式在这场比赛上赌几块钱，你可能会更享受这场比赛。
如你所知，我的意思是，我们为飓风投保，所以我看天气频道。但那是一个——（笑声）
它可以令人兴奋。（众笑）
但是人的赌博倾向是巨大的。现在，当它只在内华达州合法化时，你必须走一段距离，或者违反一些法律，才能进行任何严肃的赌博。
但随着各州学会了——你知道，这是多么大的收入来源，他们逐渐让人们赌博变得越来越容易。
而且，相信我，它变得越容易，就会有越多的人去赌博。
我的意思是，当我——我的孩子们都在这里，40年前我买了一台老虎机，我把它放在我们家的三楼，我可以给我的孩子们任何他们想要的零用钱，只要它是10美分的。我是说，天黑的时候我都拿回来了。（众笑）
我想这对他们来说是个很好的教训。现在他们不会去拉斯维加斯做，但相信我，当它在三楼的时候，你知道，他们总是会来找它。
另外，我的派息比率也很糟糕，但我就是这样的父亲。（众笑）
但是赌博，你知道，人们总是想要去做。
** 出于这个原因，我特别认为，就友好的赌博或类似的事情而言，我不是一个拘谨的人，但我确实认为，在很大程度上，赌博是对无知的征税。**
** 我的意思是，如果你想对那些无知的人征税，还有那些愿意冒着不利的风险做事的人，你知道，你只要让他们去赌博，那么像我这样的人就不用交税了。**
我发现当一个政府利用公民的弱点而不是为他们服务时，会引起社会的反感。相信我，当一个政府——（掌声）
**巴菲特：**当一个政府让人们很容易地拿到他们的社会保障支票，并开始拉把手或参与彩票或任何可能的活动时，这是一种相当愤世嫉俗的行为。
这的确是相当愤世嫉俗的行为。你知道，它减轻了那些不沉迷于此的人的税收，那些沉迷于此的人——那些梦想着拥有一辆车却不想通过努力而真正拥有一辆车的人，或者那些梦想拥有一台彩电而不是通过努力赚取一台彩电的人。
因此，这不是政府的最佳状态，我认为随着时间的推移，其他事情也会随之发生。
查理？
**芒格：**你知道，我认为赌场使用巧妙的心理技巧让人们伤害自己。
毫无疑问，赌场里有很多无害的娱乐活动，但也有很多由赌场故意造成的严重伤害。
这是一个肮脏的行业，我不认为你会很快在伯克希尔哈撒韦找到一个赌场。（掌声）
**股东：**早上好。我是来自旧金山的Thomas Gamay。我今年17岁，这是我连续参加的第十届年会。（掌声）
**巴菲特：**那你现在（在投资上）一定是博士水平了。
**股东：**巴菲特先生和芒格先生，我很好奇你们认为成为一个更好的投资者的最佳途径是什么。
我应该去读MBA吗？获得更多的工作经验？读更多的查理·芒格历书，或者仅仅是因为它是遗传的，不在我的掌控之中？
**巴菲特：**嗯，我认为你应该读你能读的所有东西。
我可以以我自己的例子告诉你，我想在我——嗯，我知道在我十岁的时候——我读完了奥马哈公共图书馆里每一本与投资有关的书，其中很多我都读了两遍。
所以我认为没有什么比阅读更好的了，而不仅仅局限于投资。但你只需要用各种相互竞争的想法填满你的头脑，并随着时间的推移把它们整理出真正有意义的东西。
一旦你做了很多这样的事情，我认为你必须付诸实践。因为投资在纸上和实际做——你知道，用真钱投资——这就像读一本言情小说和真正去谈恋爱的区别。（众笑）
没有什么比真正拥有一点投资经验更重要的了。你很快就会发现你是否喜欢它。如果你喜欢它，如果它让你兴奋，你知道，你可能会做得很好。
在阅读方面，越早开始越好。但是，你知道，我在19岁时读了一本书（《聪明的投资者》），这本书形成了我从那时起思考投资的框架。
我的意思是，我今天在76岁的时候所做的事情是通过我19岁时读的一本书中得到的相同的思维模式来运行事情。
我也读了所有其他的书，但如果你——你必须读很多书，才能知道哪些书真正打动了你，哪些思想随着时间的推移打动了你。
所以我会说，阅读，然后以一种不会给你带来经济损失的小规模方式，自己做一些实践。
查理？
**芒格：**伯克希尔董事桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）管理着一家大型且成功的投资公司，你可以通过观察他的工作实践来了解他是如何让人们学习成为优秀投资者的。
当一个年轻人来到桑迪面前，他会问一个非常简单的问题，不管这个人有多年轻。他说，“你拥有什么股票，你为什么拥有它？”如果你对这个主题还不够感兴趣，或还没有参与其中，他宁愿你去别的地方。
**巴菲特：**是的。你知道，你拥有一家企业的整个想法对投资过程至关重要。
如果你要买一个农场，你会说，我买这个160英亩的农场是因为我预计这个农场每英亩将生产120蒲式耳的玉米或每英亩45蒲式耳的大豆，我可以买——你知道，你要经历整个过程。
这将是一个定量的决定，它将基于非常坚实的东西。它不会基于，你知道，你那天在电视上看到的。它不会基于，你知道，你的邻居对你说的话或任何类似的东西。
股票也是一样。我过去总是建议我的学生，让他们拿着一个黄色便签记录——如果他们以30美元的价格买入100股通用汽车公司的股票，他们无需理会通用汽车公司的总市值——我会让他们问自己，“我将以180亿美元的价格收购通用汽车公司，原因如下。”
如果他们不能在这个问题上写出一篇好文章，他们就没有理由以每股30美元的价格购买100股或10股或1股，因为他们没有对这些股票进行商业上的思考。
为了养成这样思考的习惯，你知道，桑迪会根据你对前两个问题的回答，接着提出问题，这让你确切地为为什么你认为以你所购买的价格来看，这门生意很便宜而辩护。如果你不回答或回答不出来，你就会不及格。
**股东：**巴菲特先生和芒格先生，我是来自澳大利亚墨尔本的马克·拉比诺夫。
我只是想问你，在投资各种普通股的时候，你如何判断正确的使用安全边际？
例如，在一个占主导地位的、长期稳定的业务中，你会要求10%的安全边际吗？如果是这样，你会如何在一个较弱的业务中提高这一点？谢谢。
巴菲特：我们青睐那些我们真正认为自己知道答案的企业。
因此，如果一项业务发展到一定程度，我们认为它所在的行业、竞争地位或任何东西都非常危险，以至于我们无法真正得出一个数字，我们不会试图通过拥有一些额外的大安全边际来弥补这类事情。
我们真的想尝试去做一些我们更了解的事情。因此，如果我们购买像喜诗糖果这样的企业或可口可乐这样的股票，我们不认为我们需要巨大的安全边际，因为我们认为我们的假设不会有任何实质性的错误。
我们真正想要做的是收购一家伟大的企业，这意味着该企业将在很长一段时间内利用资本获得高回报，而且我们认为管理层会正确对待我们。
当我们找到这些因素时，我们不必把它们记下来。当他们以每美元40美分的价格出售时（假设每股价值1美元），我们很乐意找到它们，但我们可能会以接近每美元1美元的价格购买它们。虽然我们不喜欢一美元换一美元，但我们愿意付差不多的价钱。
你知道，当我们看到一个伟大的企业时，就像如果你看到一些人走进门，你不知道他们的体重是300磅还是325磅。但你还是知道他们很胖，对吧？
因此，如果我们看到一些我们一看就知道它很胖，那么在财务上，我们就不担心财务数字是否精确。在那个特定的例子中，如果我们能以相当于270磅的价格购入，那我们会感觉很好。
但如果我们发现了竞争方面的问题——那就是你无法预见未来5年、10年或20年的商业本质，因为投资就是要预见未来。
你不会为已经发生的事情得到回报。你只能为未来将要发生的事情获得回报。过去只有在让你洞察未来的时候才会对你有用，有时候过去并不能让你洞察未来。
在其他情况下，比如你假设的稳定业务，它可能可以给你一个很好的指引，告诉你未来会发生什么，那么你不需要一个很大的安全边际。
你应该总是觉得你得到的比它的价值要多一点，有一些时候，我们能够以它们价值的四分之一买下很好的企业，但我们不会经常看到这些——好吧，我们最近在韩国看到了——但你不会经常看到这种事情。
这是否意味着你应该坐在那里，你知道，等待10年或15年什么都不做？我们不是这样做的。如果我们能以合理的估值收购好的企业，我们会继续这么做。
查理？
芒格：是的。你是——安全边际的概念归结为获得比你付出的更多的价值。这种价值可以以许多不同的形式存在。
如果你以四比一的价格买了一件东西，那也是一种价值主张。
这是高中的数学。而那些不知道如何使用高中数学的人，应该从事一些其他的工作。
股东：—早上好。早上好。
**巴菲特：**早上好。
**股东：**我的名字是Mike Klein，我是一名来自加利福尼亚州萨利纳斯的普通外科医生。
考虑到您在承保保险方面的资源和经验，您是否考虑过参与或帮助解决我们的医疗保健问题？
随着伯克希尔将思路变得清晰，现在是采取新方法的时候了。让我们承认这对我们的经济和我们国家的未来有着巨大的影响。
**芒格：**让我试试那个。太难了。
**巴菲特：**我会——
**芒格：**沃伦和我无法解决这个问题。
**巴菲特：**是的，我们解决不了这个问题。
我们努力寻找容易的问题，因为我们找到了答案。你可以在投资中这样做。我们不会真的尝试艰难的事情。
现在，有时生活会给你一个问题，在我们的情况下，通常不是在金融领域，但它会给你一个非常棘手的问题，你必须与之搏斗。
但我们不会到处寻找棘手的问题。我要说的是：我们在医疗保险方面做得非常非常少。你知道，如果我们要通过私营部门寻找解决方案，我们会寻找具有非常非常低的分销成本的东西。
我的意思是，你不希望大量的收入被支付的福利和收到的保费之间的摩擦成本所吸收。
我不知道如何做到这一点，我也没有看到其他任何人在这方面做得很好，你可以说，如果你为医疗成本支付了接近15%的GDP，你知道，有人应该能够想出一些办法，但我还没有听到。
也许我们会在即将到来的政治竞选中听到它，但查理的观点反映了我目前的看法。
**股东：**我是来自康涅狄格州的菲尔·麦考尔。
我想知道你能否就一个我认为你不太喜欢谈论的话题发表评论，那就是内在价值，以及过去10到12年的企业发展——断断续续——但是给我们谈谈投资的情况，然后给我们谈谈经营的情况，这对我们来说是个很好的指导。
我觉得这非常有帮助。我不确定其他人在展望你所说的20年时，是否会同时展望这两个部分。如果您有任何意见，我一定会非常感谢。
**巴菲特：**是的。好吧，伯克希尔的内在价值，就像任何其他企业一样，是基于企业从现在到审判日之间可以预期交付的未来现金数量，并以适当的利率折现。
现在，这是相当模糊的。另一种看待问题的方式是尝试计算出我们目前拥有的业务的价值，我们尝试为您提供相关信息，使您能够对此做出合理的估算。
我们拥有大量的有价证券。可以肯定地说，它们的价值或多或少与它们被记录的账面价值相当。然后我们拥有许多运营企业，我们试图给出这些企业的数据，这些数据是我们用来对这些企业的价值做出自己的判断。
现在，这些数据就能够告诉你我们今天拥有什么，以及它或多或少的价值。但由于伯克希尔保留了所有的盈利，评估未来将如何处理这些盈利就变得非常重要。
我的意思是，这不仅仅是现在的企业值多少钱的问题。它是对留存收益使用的效率或有效性的判断。
如果你看看1965年伯克希尔的内在价值，你会发现我们的纺织业务每股价值可能只有12美元。但这并不是整个等式的唯一部分，因为我们打算利用产生的任何现金，尝试收购比我们拥有的更好的业务，我们很幸运能够在1967年收购保险业务，并在此基础上继续发展。
因此，不仅是我们拥有的业务组合，还有留存收益的使用技巧，决定了伯克希尔那么久以来的实际现值。
今天的情况也是如此。我们将在今年、明年和后年投入数十亿、数十亿美元。如果我们有效地运用这一点，那么每一美元的现值都大于一美元的现金价值或分配价值。如果我们做得不够有效，它的价值就会降低。
今天的伯克希尔，你知道，不管年度报告中的数字是多少，我们大约持有每股8万美元的有价证券。
如果我们的保险业务收支平衡，那8万美元就使用而言是免费的。我们有一组运营企业，我们在报告中显示他们的收益，我们将尝试增加这些数字，他们也将尝试增加他们的收益。
但如果查理和我现在各自在一张纸上写下我们认为伯克希尔的内在价值是什么，我们的数字就不会一样了。但它们会很接近的。
我想到的就这些，我会把问题交给查理。
**芒格：**是的。在伯克希尔，很难判断的是，未来你可能会有类似过去的东西值得期待。
就投资结果而言，伯克希尔已经变得非常极端。事实上，它变得如此极端，以至于很难想象在世界历史上还有另一个类似的先例。
考虑到这个地方开始的时候很小，而现在资产负债表是很庞大的。那么，究竟是什么原因导致这种极端记录持续了这么长时间呢?
我想说的是，这个10岁时就开始阅读所有他能读到的东西的年轻人变成了一台学习机器，他很早就获得了很大的力量，然后当他不断学习时，他就能跑很长时间。
如果沃伦没有一直在学习，我告诉你，在仔细观察了这个过程后，我肯定留下的记录只会是一个苍老的背影。但沃伦在过了大部分人的退休年龄后，他的情况甚至还有所改善。
换句话说，在这个领域，至少当你老了的时候，你仍可以得到进步。
现在，大多数人甚至不会尝试去创造这样的记录。他们把权力从一个65岁的人传给一个59岁的人，然后一遍又一遍地重复。但你从这一领域的实践中获得了巨大的优势。
所以偶然发生在沃伦身上的事情极大地帮助了你们这些股东，因为你们经历了长期的权力极度集中的时期，而掌握权力的人是一个非常善于学习的人。
我们的制度应该比现在更多地被复制。（掌声）
那种将权力以一种固定的方式从一个老家伙转移到另一个老家伙的想法，未必是正确的制度。
**巴菲特：**我们现在有非常强大的理性文化，以所有者为导向的文化，当我不在的时候，这种文化会持续很久。随着时间的推移，我们在运营方面拥有人才，可以做很多精彩的事情。
在资本配置方面，我们将需要继续做明智的事情。我们不会继续做很棒的事情，因为你很难继续用我们所说的那种资金总量来做很棒的事情。不过也许会有千载难逢的机会，你知道，你总会有机会的。
但我们需要的是一个从不做傻事的人——基本上不做傻事，偶尔做一些相当不错的事。这是可以做到的。
我们已经走上了这条路。作为一名投资官或资本分配者，融入这个组织，你就进入了正确的领域。它有正确的标准。它会拒绝那些真正不合理的想法。
我参与过很多董事会。查理参加过很多董事会。你会惊讶地发现，许多事情都是对“动物精神”做出反应，而不是对发生的理性做出反应。我们有动物精神，但我们把它们投入到其他领域。
**股东：**是的。嗨，巴菲特先生和芒格先生。这位是惠特尼·蒂尔森，来自纽约的股东。
多年来，你们两位一直在警告衍生品的危险，一度称其为“大规模杀伤性金融武器”。
然而，每年都有数十万亿美元的衍生品被买卖。它似乎变得越来越大，而且几乎肯定没有被正确地计算。
所以我想知道你是否可以评论一下，特别是，如果你有任何关于这可能持续多久的想法。
你有没有看到有什么事情即将发生，可能会让这个不断膨胀的泡沫脱轨？什么可能触发它？谁应该做些什么来减轻这一迫在眉睫的危险？
**巴菲特：**嗯，我们试图通过谈论它来减轻一些压力，但是——你是对的——它不是衍生品本身。我的意思是，衍生工具没有什么邪恶的。
正如我提到的，我们在伯克希尔有60多家公司，周一我将与董事们一起讨论——我将讨论所有60多家公司，相信我，我们将从这些特殊的工具中赚钱。
但它们——在不断扩大的基础上使用它们，使用它们的方式越来越富有想象力——从本质上为系统引入了越来越多的杠杆。
这是一种无形的——或者说是很大程度上无形的——杠杆。如果你回到20世纪20年代，大崩盘后，美国政府举行了听证会。
他们认定，杠杆——当时他们称之为保证金——或许促成了崩盘本身，当然也达到了崩盘的程度。这就像在火上浇油一样——当人们的持股受到冲击时，你知道，当股票下跌10%时，人们不得不卖出，再下跌10%，更多的人不得不卖出等等。
杠杆被认为是危险的，美国政府授权美联储监管保证金要求，监管杠杆，这是非常严肃的。
几十年来，它一直是人们真正关注的焦点。我的意思是，如果你去银行，试图借钱买股票，他们会让你签署一些文件，证明你没有违反保证金要求，他们会对此进行监管。
当美联储提高或降低保证金要求时，人们对此相当重视。这是一个信号，表明了他们对投机程度的看法。
好吧，衍生品和股指期货的推出，所有这类事情，只是让保证金要求的任何监管都成了笑话。
他们仍然存在，你知道，这是一个时代错误。
所以我相信——我认为查理可能同意我的观点——我们可能不知道危险究竟从哪里开始，在哪里——以及在什么时候它会变成超级危险等等。
我们当然不知道什么会结束它。准确地说，我们不知道它什么时候会结束。
但我们可能——至少我相信——它会继续下去，增加到一定程度，在某个时候，市场上会因为它而发生一些非常不愉快的事情。
1987年10月19日，你们看到了一个强制出售的例子，当时有所谓的投资组合保险。
现在，投资组合保险——你应该回顾并阅读在此之前几年的文献。我的意思是，这是来自学术界的东西，它被认为是金融理论和一切的一大进步。
那是个笑话。这只是一堆止损指令，你知道，可以追溯到150年前，除了它们是由机构自动完成的，而且是大规模的，它们是机械化的。
人们花了很多钱来教他们如何设置止损。当然，事实是，如果你有一系列非常大的机构的止损指令，你就是在往火上浇油。
当10月19日到来的时候，美国企业的价值缩水了22%，这基本上是由末日机器造成的。死亡之手在每一个价格关卡到达时都在抛售。而就在三周前，人们却开始宣扬它的美。
好吧，这样比较可能不恰当——但这是一种正式的合约安排，让这种动态对冲或投资组合保险——实际上就是出售股票。
但是，当你拥有总计数十亿、数万亿美元的杠杆基金运营商时，你会发现同样的事情存在，他们会对同样的刺激做出同样反应。
他们有我们所说的“拥挤的交易”，但他们并不知道这一点。这不是一个“可以同时容纳很多人的”交易。
只是他们都觉得自己准备好了，如果某个特定的信号或特定的活动发生了，他们就会卖出。一旦出现这种情况，再加上衍生品允许的极端杠杆，总有一天会出现非常非常混乱的局面。
而我不知道什么时候会发生。我不知道什么是外生因素——我不知道射杀某个知名人物，你知道，会引发第一次世界大战——所以我也不知道什么会导致这种事情发生，但它总会发生。
查理？
**芒格：**是的。当然，会计上的缺陷也大大增加了风险。
如果你在报告不存在的利润的基础上获得巨额奖金，你将继续做任何导致这些虚假利润继续出现在账面上的事情。
而让这一点变得如此困难的是，大多数会计专业人士甚至没有意识到自己的行为有多么愚蠢。
一位负责会计准则的人对我说，“好吧，这种衍生品会计更好，因为它是按市值计价的。我们不想要会计反应当前的信息吗？”
我说，“是的。但是如果你按模型计价，你创建模型，你的会计师信任你的模型，那么你可以报告你想要的任何利润，只要你不断扩大头寸，越来越大，人性就是这样，这将导致可怕的结果和可怕的行为。”
这个人对我说：“你这是不懂会计。”（笑声）
**巴菲特：**如果四年前，或者无论何时，当我们开始清算通用再保险的投资组合时，我们已经建立了数以亿计的减值准备和各种各样的东西。
而我们的审计师——我强调，四大中的任何其他审计师绝对会证明我们的东西是按市值计价的。
你知道，我只是希望我那天把投资组合卖给了审计师。（笑）我宁愿拥有4亿美元的现金。
所以这是一个真正的问题。现在有一件事对我来说真的很有趣。如果我欠了你15美元的干洗费，他们正在审查干洗店，他们会和我核对，发现我欠了你15美元，一切都很好。
如果他们在查我的账，他们会发现我欠干洗店15块钱。你知道，这个国家基本上只有四家大的审计公司。
所以在很多情况下，如果他们在审计我这边的衍生品交易，你知道，我对它的估值，同一家公司通常会根据合同另一方的人对标的价值进行估值。
我可以向你保证，如果你把两边的估值加起来，它们不等于零。
我们有60多份合约，我敢打赌，另一边的人对它们的估值与我们对自己的估值不同，这不会对另一边的交易者不利。
我不是根据我们的价值来获得报酬的，所以我没有理由想要玩弄这个系统。但在另一方，确实有人有理由玩弄这一系统。
因此，如果我对伯克希尔公司的一些合同估价为+100万美元，另一边的合同，它只是一张纸，应该由别人估价为-1万美元。
但我认为你可能有这样的案例——我不是说我们的审计师，我是说所有四家公司——但他们有很多案例证明价值——完全相同的一张纸——而双方的数字大不相同。
你对此有什么想法吗，查理？
**芒格：**嗯，就像上帝创造了小绿苹果一样确定，这将在适当的时候造成很多麻烦。
只要它继续膨胀，像气球一样膨胀，同时引发很小的震动，那么它就会一直持续下去。但最终会有一个大结局。
**股东：**嗨。我是来自香港的Stanley Ku。我的问题是关于短期投资心态的扩散。
随着越来越多的资金被置于绝对回报的委托之下，正如你刚才所说，这些基金经理做出了同样的反应，并试图进行交易。
因此，随着各种产品的信贷息差——我应该说是风险溢价——全面下降，市场间的相关性增加，我们是否可以从中解读，并判断什么对经济或市场是健康的，什么是不健康的？我们是否可以说，投资组合保险机制如今已经到位？
**巴菲特：**嗯，我想你说到点子上了。而且，你知道，我们确实认为这是不健康的。
显然，如果你——没有办法精确地衡量这个，但我很确定我是对的——如果你考虑到，比如说债券或股票，对于他们所持有的百分比，无论是美联储做了什么，还是金融市场的某种意外，人们可能会在明天早上根据给定的刺激措施改变主意，这个改变的百分比会很高。
世界上有一群管理着巨额资金的电子人士，他们认为对其投资组合中的每一件事都应该做出决定，基本上是每天或每小时或每分钟做出决定。
这增加了纽约证券交易所的周转率——我不知道确切的数字——但我认为40年前它大概只有15%或20%左右，而我相信现在它已经增加到100%+。
因此，在债券市场上，债券的成交量明显增加。人们过去买债券是为了拥有它们，而现在他们买债券是为了交易。
这并不是什么坏事，但这只是意味着参与者在玩一种不同的游戏，而这种不同的游戏可能会产生不同的后果，而不是在买入并持有的环境中。
我认为这意味着，如果你想在日常生活中击败对手，你就必须非常仔细地观察新闻事件，或者非常仔细地观察对手。
如果你认为他即将达到目标，你知道，你就会尝试更快地达到目标——如果这就是你在玩的游戏；如果你需要每周都衡量结果的话。
所以我想你描述的情况将导致我们一直在谈论的某种预期的结果。
不过，这对市场来说并不新鲜。我的意思是，随着时间的推移，市场会做出疯狂的事情。每次——当查理和我在所罗门的时候，他们总是和我们谈论五西格玛事件或六西格玛事件，如果你谈论的是抛硬币，这很好，但当你涉及人类行为时，那就没有任何意义了。
人们做的事情——和聪明的人做的事情——非常聪明，受过教育的人做的事——完全是非理性的，并且他们会集体做这些事。
你在1998年就看到了。你在2002年就看到了。你会再次看到它。你会看到这一点——当你有人每天都试图击败货币、债券和股票市场时，这种情况更有可能发生。
而我认为这是一场愚蠢的游戏。但是——你知道，这可能是吸引资金所需要的。
当我建立我的合伙企业时，我告诉合伙人，你知道，他们每年都会收到我的一封信。
我甚至想过——1962年，我把这些合伙企业组合在一起，然后在1962年5月，市场变得很糟糕的时候——我当时实际上想到了给我所有的合作伙伴发一封信，然后把它送到巴西，再让他们重新运回来，这只是为了测试他们对事情的看法。
但是，你知道吗，我有过几次心情不好的经历。我觉得这不值得。
查理？
**芒格：**是的。当人们谈论西格玛时，就市场的灾难可能性而言，他们都是疯狂的。
他们的想法是，高斯分布可以预测市场中的坏结果。他们决定这一结果的方式是，这使得一切都很容易计算。
不过它们（灾难）不遵循高斯分布。你要相信牙仙才会相信。
这些灾难比高斯（德国数学家卡尔·弗里德里希·高斯，Carl Friedrich Gauss）所预测的更大、更恼人。
巴菲特：不过它们教起来也更容易。
芒格：教起来的确更容易。
巴菲特：是的。
**芒格：我曾经问过一位著名的医学院教授，为什么他还在做一个过时的手术，他说，“这是如此美妙的教学。”（笑声）
**巴菲特：**在金融部门，这样的事情比你想象的要多。
你知道，学习高等数学是非常令人沮丧的——就像做一些只有祭司才能做的事情，然后发现实际上它没有任何意义。
当你面对这些知识的时候，在你花了这些年获得博士学位之后，你知道，你可能写了一本教科书和一两篇论文，最终得到了一个启示，那就是这些东西根本没有效用，而且真的有反效用——对此我不确定，是否有很多人可以很好地处理它。我认为他们通常会继续教学下去